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加槓桿根本停不下來 分析師:被迫參與泡沫深感焦慮 北京新浪網 (2016-02-24 11:40) 分享| 分享至新浪微博 分享至facebook 分享至PLURK 分享至twitter 友善列印
文章來源：奇霖金融研究 民生證券固定收益分析師 李奇霖
摘要：
匯率貶值利空債券，匯率升值利多債券？方向看反了
過去人民幣資產是被套利方，美元是貨幣融出方。資產端要賺錢，負債端要便宜，這是套利維繫的基礎。內部來看，企業過去的資產未產生盈利，存量債務會耗損所有者權益，解決的話要麼依靠土地、資產注入和財政補貼，要麼繼續加槓桿，寄希望通過新的資產化和盈利化解存量債務。加槓桿是具有公教貸款 額度棘輪效應的，如果強調去槓桿、去產能可能意味著資產的風險溢價快速上升。外部來看，美元預期強勢和融資利率上升影響到套利資金的負債成本，但核心原因是仍資產端賺錢效應低。
匯率貶值和利率下行經常同時發生。如今在監管層穩增長政策扶持及海外央行競相寬鬆的背景下，資產端風險溢價推動匯率升值。匯率升值對債券市場來說不一定是好事，畢竟之前多少賺了避險的錢，現在風險偏公教貸款 額公教貸款 額度度好回升，可能會有獲利回吐的壓力。
加槓桿根本停不下來
這一輪債牛主要以槓桿牛為基礎展開的。當前期限利差過窄，如果央行主動壓低短端，或會滋生更強的槓桿盤，積累金融風險。另外，寬信用格局基本確立，短期並未出現經濟加速下行的信號，但維持資金利率和預期穩定是央行必須做的。因此，貨幣政策轉向收緊的概率較低，但同時也不會顯性寬鬆，以防止刺激出更大規模信貸滋生金融風險、資產價格泡沫更加累積，增加公開市場操作的頻次。
穩住短端利率也是為了更好的加槓桿。因為加槓桿具有棘輪效應，停下來的結果就是資產的風險溢價大幅上升，匯率和金融市場都難言穩定。通過資產價格泡沫用居民部門十年甚至幾十年的現金流貼現化解債務，明知資產價格都已經存在泡沫，但還不得不參與其中，這是公教貸款 額度從未有過的焦慮。
綜上，無論是基本面還是貨幣政策，短期都不支持利率有趨勢性下行的機會，利率先看寬幅震蕩，此時久期過長容易導致凈值的大幅波動。我們仍然建議投資者先縮短久期，等待收益率曲線陡峭化和風險偏好證偽之後，再介入長端。
正文：
一、匯率貶值利空債券，匯率升值利多債券？方向看反了
過去人民幣資產是被套利方，美元是貨幣融出方。公教貸款 額度資產端要賺錢，負債端要便宜，這是套利維繫的基礎。如果維繫不了，就得變現人民幣資產，償還美元債務，這時匯率就會貶值，並且資產價格會調整。
從內部來說，企業過去的資產沒有產生盈利，存量債務會耗損所有者權益，解決的話要麼依靠土地、資產注入和財政補貼，要麼繼續加槓桿，寄希望通過新的資產化，通過新的盈利化解存量債務。此外，過去依賴地產、基建打造的產能，如果地產、基建加槓桿停止了，這些企業就沒有收入僅靠外部融資，企業資產負債率也會被動上升。也就是說加槓桿是具有棘輪效應的，不繼續加槓桿就存在金融風險。如果強調去槓桿、去產能可能意味著資產的風險溢價上升得很快。穆迪：寬松信貸環境將使人民幣債券集中于境內發行
鉅亨網新聞中心 (來源：新華社中國金融信息網) 2016-02-24 13:23:55
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北京(CNFIN.COM /XINHUA08.COM)--穆迪投資者服務公司24日表示，由於中資發行人在寬鬆的信貸環境下在境內市場進行債務再融資，2016年人民幣債券發行活動將集中在境內市場。
穆迪認為，最近中國政府的刺激措施，如2016年1月新增貸款2.5萬億元，表明保持增長和穩定是2016年的首要政策目標。
穆迪副董事總經理/大中華區信用研究分析主管鐘汶權稱，在中國政府持續推進改革並逐步放開境內債券市場，以及當前的低利率環境之下，企業、金融機構和地方政府在境內市場的債券發行預計將維持增長勢頭。
2016年1月新增人民幣貸款規模達到2012年以來月度最高水平。即使考慮到中國新增貸款尖峰通常出現在1月份的季節性特征，今年1月的新增規模仍比2012-2015年同期高出人民幣1萬億元以上。
鑒於人民幣兌美元匯率疲軟，今年境外市場的流動性和境外投資者對人民幣資產的興趣越發不確定。因此，境外人民幣債券市場增長仍將乏力，外資發行人可能是市場主力。
境內發行人總量超過3000家，且信用質量參差不齊，穆迪預計境內市場將爆發更多違約事件。
鐘汶權補充稱，產能過剩行業的重組亦將導致更多信用事件發生，如資產出售和並購，此類事件可能對發行人的信用狀況產生重大影響。股指期貨：二月行情偏樂觀
鉅亨網新聞中心 (來源：金融界) 2016-02-24 15:53
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【行情綜述】
A股V型反轉收盤漲近1%企穩2900點，中小創表現不振。截至收盤，上證綜指漲0.88%報2928.9點，深證成指漲0.08%報10307.63點。兩市全天成交金額為5796億元，上日同期為5721億元。中小板指跌0.21%，創業板指跌0.65%，滬深300指數漲0.65%。
股指期貨方面，滬深300、上證50、中證500股指期貨主力合約分別漲1.11%、0.96%、1.41%。
【市場資訊】
習近平就深入推進新型城鎮化建設作出重要指示強調，要更加注重提高戶籍人口城鎮化率，統籌推進相關配套改革，積極引導社會資本參與。李克強批示稱，城鎮化是中國最大的內需潛力及發展動能所在。習近平對加強老齡工作作出重要指示強調，完善生育、就業、養老等重大政策和制度。此事要提上重要議事日程。李克強批示指出，要圍繞科學應對人口老齡化問題，結合“十三五”規劃編制實施，抓緊研究提出相關政策建議，並注重可操作性。部委接踵放招供給側改革，政策主要集中在鋼鐵煤炭去產能、房地產去庫存、通過簡政放權持續為企業減負等方面。更多供給側改革具體政策有望上半年陸續出臺。商務部：去年消費對經濟增長貢獻率達66.4%，今年增長態勢將延續，外貿預期未敢樂觀，將加快推動上海、天津、廣東、福建四大自貿試驗區各項試點任務全面落地。國資委副秘書長彭華崗表示，2016年是國有企業改革政策的落實年，要圍繞重點難點問題開展“十項改革試點”，加大國有企業重組整合力度，優化國有資本結構版面，促進轉型升級。
央行：1月末社會融資規模存量為141.57萬億元，同比增長13.1%。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款余額為95.29萬億元，同比增長14.9%。媒體稱，央行正牽頭研究一個關於主權債務重組的國際協調機制。該機制由周小川發起，目的是為了解決未來可能發生的類似希臘、烏克蘭等國的主權債務違約事件。外管局：1月銀行結售匯逆差縮窄至3568億元人民幣，為連續第七個月出現逆差。當日，央行進行400億元7天期逆回購操作，單日有100億7天期逆回購到期，因此當日凈投放300億。市場人士指出，本周迎來節后逆回購到期高峰，阻礙流動性繼續改善，但央行相應加大了對沖力度，加上現金回流進程有望加快，預計流動性基本無憂。分析人士：預計2月信貸仍可能延續1月勢頭，不過，從1、2月新增信貸數據並不能推測央行貨幣政策重新進入“放水期”，全年政策基調仍偏穩健，預計一季度之后新增信貸就會季節性回落。
2016年1月份，在A股4次熔斷、打新規則改變、人民幣貶值等一系列市場震盪因素之下，公募基金規模縮水11435.4億元，縮水比例達13.62%，遠超去年遭遇股災后的7月份縮水規模，創下基金業規模單月縮水最大紀錄。
節后首周，兩市新增投資者數量環比增長35.8%，證券保證金凈流入1415億元，其中首個交易日凈流入834億元。據上證報，部分券商正在通過調整維持擔保比例和個股折算率等指標吸引客戶融資。此前有報導稱華林證券先行為兩融松綁，調高折算率、增加融資標的。
【操作建議】
當日央行凈投放300億，本周迎來節后逆回購到期高峰，阻礙流動性繼續改善，但央行相應加大了對沖力度，加上現金回流進程有望加快，預計流動性基本無憂。股指短期或延續震盪反彈行情，二月份行情偏樂觀，中期趨勢尚未改變，建議以反彈思路參與，注意設置止損。
（天風期貨分析師王鶯）
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